杠杆股票杠杆港币杠杆一财社论：债市急需制度变革疏导“危险关系”

最近沸沸扬扬的“小作文”触动着债市敏感的神经，引发了央行是否禁止部分中小银行进行国债交易、央行对长端利率的合意区间底在哪里、金融机构债券资产风险敞口压力测试进展怎样等热点问题。

对此，中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠等，给予了以正视听的解答，明确央行没有禁止部分中小银行的国债交易等，暂时安抚住了市场情绪。

“小作文”只是一种现象表达，背后揭示了当前债市存在着复杂而“危险”的关系。

当前触发债市新型“危险关系”的，是券商债券投顾业务。不少券商通过账内投顾、产品投顾和资产委托等，在追求业务合规的同时，演化出了类“资金池”业务、失规的混业经营，甚至对敲、代持、操纵市场、出借账户、利益输送等异常交易。8月7日交易商协会发布公告，对昆山农商行等江苏四家农商行，在国债二级市场中涉嫌操纵市场价格、利益输送等行为启动自律调查，就清晰地揭示债市这种新型“危险关系”。

账内投顾、产品投顾和资产委托等，这些业务的开创，与十年前的债券账户分类类似，都带有善意，但在实际运营中走偏，个中原因值得各方慎思。

首先要明晰，继续通过行政执法是不够的，因为这些违规市场行为背后，蕴含着真实市场需求，只要需求还在，市场就会通过换马甲来逃避监管识辨，增加市场善治成本。

要为债市提供善治的营商环境，需追溯市场为何涌现出这种需求。这大致可从三个维度切入分析，一是交易自由度，一是市场竞争充分性，一是制度的激励约束机制，是否能做到责权利对等和统一。

交易不自由一般都起始于基于身份的准入门槛，若具有准入资格的市场主体的边际拓展能力无法满足市场的边际诉求，违规交易行为就成为特定市场秩序的BUG。如今券商通过投顾业务搅动起的债市“危险关系”，与银行间债券市场的身份准入门槛不能完全满足市场边际需求不无关系。

而要真正纾缓身份准入带来的需求缺口问题，关键是在制度上探索低门槛的市场准入政策，及严格的程序监管和过程管理。

当前债市出现的“危险关系”，在市场竞争不充分上表现得更为突出。近十年来，券商投顾业务细化为产品投顾、账内投顾和资产委托等，缘于目前金融体系中大量农商行、城商行等中小金融机构，缺乏相应的专业能力开拓债市。在资产荒背景下，债市成为资金的避风港，也就触发了市场化的分工精细化，券商成了中小金融机构的投资顾问。

要真正有效缓解竞争不充分问题，核心是在金融市场营造基于透明化担保和防护型保障的市场交易秩序，为市场充分竞争提供程序正义。

制度上的激励约束不兼容，是市场交易不自由和竞争不充分的衍生问题。如大量缺乏竞争能力和风险识别能力的交易对手存在，导致券商投顾市场出现不对等交易，即投资顾问事实上担负了类似委托人的投资抉择权，却不需为其承担责任，这是目前债市出现对敲、事实上的账户出借、利益输送、代持和操纵市场的生成机理。

又如激励约束不兼容还表现在券商内部不同部门防火墙隔离度不够，券商自营与投顾业务，需要有明晰的楚河汉界，避免利益输送。自营业务与资管业务、投顾业务的利益冲突，在美国市场曾成为触发次贷危机的重要原因之一，为此美国立法机构和金融监管部门祭出了《多德-弗兰克法案》，确立了严监管的沃尔克规则，有效规制了混业经营风险，但也增加了合规成本和交易成本等。2017年以来，中国针对影子银行问题等，将银行理财业务独立出来，纾缓银行主营业务和理财业务等利益冲突。这些国内外的经验教训都值得监管部门借鉴。

勿谓言之不预也。债市的新型“危险关系”，并非新事物，而是市场交易不自由、竞争不充分和激励约束不兼容等的新表达形式，因此让市场需求在程序正义的竞争市场得到充分满足，是市场与监管交互博弈的必修课，也是专业监管必备的行囊。

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