（原标题：泸州老窖的"鬼故事"）
$泸州老窖(SZ000568)$ $五粮液(SZ000858)$ $伊利股份(SH600887)$
一、前言
最近最悲催的白酒股，非泸州老窖莫属。先是618“黄茅QY”，茅台价盘不稳，连累泸州老窖。再接着股东大会上，林峰的一句“经销商库存不太健康”，吓得股价一泻千里。
然后，泸州老窖恶意积压库存的故事满天飞：泸州老窖为了股权激励，大量从银行借款，贷给渠道商，让渠道商拼命拿货，美化泸州老窖的业绩……泸州老窖渠道上压了2年的货，死定了。在加上商超渠道存在大量2021、2022的货，结论似乎得到了完美闭环验证。
事实是这样吗
二、渠道库存
无论是白酒，还是其他零售行业，绝大部分都必须向渠道压货，但压货有两种：
（1）竞争性压货：出于竞争的目的向渠道压货，把渠道的资金锁死，免得渠道商倒向其他厂家。也就是把渠道商绑架在自己的船上。这种压货只是出于竞争目的，能够绑定渠道商即可。对于白酒，一般是旺季1个月的货，淡季2个月的货
（2）美化财务压货：为了美化财报，明知道渠道已经堰塞湖的情况下，通过特殊手段压货。压货量一般已经远超1年
竞争性压货，是属于商业上的需要，其初衷是为了挤压竞争对手。虽然有时候这种压货也会导致价盘不稳，甚至不排除崩盘。但也是没有办法的事情。这是典型的囚徒困境，你不压别人压，那你的市场就会被别人挤掉。
而美化财务压货（后续我们把这种叫恶意压货），这种压货的目的就很不纯粹，往往是为了某些特殊私利，而且结局也基本上是100%崩盘
投资消费股的投资者，往往会观察应收这个指标（包括应收账款、票据，应收款融资等），观察企业是否压渠道库存。但这个指标反而经常失灵。例如，你如果用这个指标，分析2020、2021年奶粉各个企业，你会发现各个企业应收非常低，好的例如飞鹤这种，应收/营收才1.5%，即使是差的象澳优这些，也只有6%，也就是应收账款占1个月的营收都不到。整个行业给人感觉动销非常非常非常健康的样子。结果等到2021年年中开始，一大堆奶粉企业高管开始委婉地告诉你，渠道库存太高了，咱要去库存，股价开始哗哗下跌。到了2023年，新生婴儿数量下跌太快。很多奶粉企业的价盘就崩了。市值跌去了9成。
所以，投资者都一定记住：恶意渠道压货，一般有4个典型特征：
元始天尊、灵宝天尊和道德天尊即大名鼎鼎的道教三清。安天大会上，三清居然率领众仙拜谢如来。
（1）出厂价、批发价、零售价，3个价格拉得很大，同时不断提价。3个价格带拉开，渠道商才有利润，没有足够的利润空间，渠道商怎么可能搭上身家性命帮你囤货。不断提价，让渠道商觉得，货虽然还没卖出去，但存货已经升值了，自己已经赚了。东阿阿胶当年这一点很明显
（2）不断开发延伸新产品，逼迫渠道商买入
（3）飞速增加的渠道商数量。优质的经销商是稀缺资源，不但要有钱，更重要是有资源。如果厂家扩展时候降低经销商的门槛大幅扩张，经销商一旦玩不转就会把货甩掉，价盘崩溃。当年的奶粉就是这样子大幅扩张，最后在线下关店潮关门中导致价盘崩了
（4）乐观的预期。对经销商来说，现金就是血液，囤货是非常危险的。在预期很好的时候，经销商觉得，存货是硬通货，万一出资金紧张，平价把货甩掉也可以轻易找到买家接盘。经销商就敢囤货。但如果经销商对未来前景不明朗，他们会紧紧抱着现金，不敢轻举妄动的。
但回过头看泸州老窖，大家都知道，1573系列，出厂价、批发价常年倒挂，批发和零售之间的差价也非常小，渠道商本身就是无利可图，唯一指望是年底销售返利。但仅凭这么一点返利，难道能够让渠道商心死心塌地支撑你？而且年底销售返利还跟“开瓶率”挂钩！至于象媒体说的那样压货2年的话，开瓶就没戏了，连年底返利都没了。
如果你是渠道商，你会怎么选？渠道商的钱不是大风刮过来的，他们的资金成本非常高。要压我2、3个月我还能忍一忍，压我1、2年，我傻啊，我赶紧跑。
至于新品推出，1573更保守了，茅台还搞了个1935，五粮液还有1618。1573啥新毛都没有。
第三，渠道商的数量，这点挺可悲的，2020年开始泸州老窖经销商数量开始下降了，国内经销商数量增幅分别是：-11.12%、-12.9%、-4.49%、0.41%。显示泸州老窖对经销商的准入门槛是卡得很严的。
最后一点。渠道对白酒乐观吗？明显不乐观。从YQ开始，虽然头部白酒企业一直增长，但白酒经销商的心态一直很谨慎，毕竟餐饮业是受冲击最严重的行业之一。除了2023年上半年，这几年经销商一直都是刀锋上过日子，从来没乐观过。前几天看渠道交流报告，某大商说，自从2020以后，“以销定采”慢慢成为行业常态。意思就是说，以前大家压压货还觉得没啥，YQ后大家越来越谨慎了，从而“以销定采”慢慢形成新的行业常态。
常年这么谨慎的氛围下，谁给了经销商大量囤货的胆量？
其实一直研读渠道调查报告的投资者都知道，当前厂家和渠道最关心的共同事情是能不能维持住量价盘，量价崩了，那谁都受不了。这个时点还有厂家在研究怎么压货？说这话完全没有跟踪渠道的。
三、泸州老窖恶意压货的“证据”
从恶意压货的3大特征看，泸州老窖都没有恶意压货的迹象。但网友们还是不依不饶，找到了大量的证据。我们看看这些证据
证据一：大存大贷
市场的一种观点：泸州老窖大存大贷，向银行大额借钱，把钱借给经销商，让经销商买自己的货，虚构业绩。甚至还扒出了泸州老窖旗下的龙马兴达小额贷款公司，他们推出了酒商贷等。整个证据链条完美无缺
伊利也是大存大贷，伊利也把钱借给上下游（产业链金融）。所以，如果要研究大存大贷和产业链金融两者是咋回事，可以从先伊利身上学习：
（1）伊利的大存大贷，纯粹是为了薅羊毛
从表上可以看出，2023年伊利利息收入24.76亿（要注意，合并利润表上有两个“利息收入”的科目，投资者要搞清楚，哪个是存款的利息收入，哪个是产业链金融的利息收入）。有息资产几乎全部都是存在银行的货币资金或大额存单，也就是说，伊利的存银行的利率是4.8%。而伊利从银行等各个渠道借钱，利率才4.29%。妥妥的薅了好多羊毛。
有人会问，银行傻啊，4.29%贷给伊利，又4.8%从伊利借钱。如果是同一家银行，那银行的确是傻。但这里是不同的银行。伊利通过自身强大的信用，从4大行等获得较低利率的贷款，转手把钱存到利率较高的本地小银行。那4大行等为什么不直接走“同业贷款”的方式借给小银行呢？本质上，伊利是利用自己的信用，为这笔“同业贷款”增信。至于内蒙古的本地小银行为什么要以偏高的利率获取存款，这个就不展开了，免得XX。
（2）伊利的产业链金融，跟大存大贷没有半毛钱关系，而且很赚钱
从科目上看，伊利的产业链金融，在报表上，无论是资产负债表中“小额贷款”等4个科目，还是合并利润表中的“利息收入”科目，都有完全独立的科目：
这些科目，跟上面“大存大贷”没有任何重合。（1）科目上，完全独立，没有任何重合。（2）资金上，产业链金融的资金，也是伊利自己的，不是从银行借的。伊利从银行借的钱，几乎原封不动的存回银行了。
2023年，伊利通过产业链金融，赚了4.213以利息收入，平局占用了伊利53.08亿，利率7.94%，然后加上其他手续费之类的，我估计整个收益率不小于10%。妥妥的从上下游身上赚了一笔
（3）产业链金融，是国家倡导与鼓励的，不是啥偷鸡摸狗的事情
大家也许觉得，自己借钱给供应商、渠道商，有点“虚构业绩”的味道，是很不齿的事情。事实上，这是国家大力支持的。早在2016年，银监会就出台各项政策，支持“一头在外”的产业链金融。就是要让伊利这种头雁，利用其对产业链的掌握，向产业上下游输血，激活整个产业链。
看完伊利，我们再看看泸州老窖的“大存大贷”：
我们可以看出：
（1）泸州老窖没有薅羊毛
4.39%的利率从银行借钱，3.31%的存款利率存回去。泸州老窖亏了。关于大存大贷的目的，管理层的回答一直很虚。我觉得目的就是作为国企，要搞好当地的政商关系、银行关系。银行有服务实体的放贷压力，本地银行可能缺存款
（2）没有任何产业链金融的影子
无论资产负债表，还是利润表，没有任何科目跟产业链金融有关系的迹象。如果股份公司要借钱给渠道商，又要逃避每个季度的审计的话，唯一的操控方式是：渠道商每个季度都向外借一笔“过桥贷”，暂时把钱还给泸州老窖。泸州老窖把这笔钱记在“货币资金”这个科目上。审计完后，泸州老窖又把钱借给渠道商。而且整个过程中，泸州老窖不允许收利息。问题是，“过桥费”很贵的，1年4次，渠道商支付得起吗？
所以，在股份公司层面上，泸州老窖是没有参与任何产业链金融的活动。泸州老窖上市公司层面，也多次回复投资者，他们没有任何为供应商提供的贷款。
现在我们回到集团公司的层面。集团公司下面有个龙马兴达小额贷款公司，大量媒体说这个就是泸州老窖借钱压货的“马甲”。但事实如此吗？龙马兴达不是什么大公司或者上市公司，我们只能零星的收集到它的资料：
（1）2021年末，贷款余额42亿，贷款损失准备2.4亿，不良率3.92%，营收4.06亿，净利润1.44亿，年报还披露贷款平均利率12%。
（2）2022年Q1，贷款余额39.5亿，不良率4.18%
（3）2022年Q3，贷款余额37.1亿，不良率4.45%
（4）网上诉讼的信息。跟成都佳兆业、深圳佳兆业，有价值1.3亿房产贷款的诉讼纠纷。有泸县城北工业园某酱香酒企抵押物375吨63.1度原酒、价值240万贷款的诉讼纠纷（折合6400元/吨，是非常低端的酒）
从这些信息，我们可以看出：
（1）这个公司贷款规模只有30多亿，而且不断萎缩。
（2）龙马兴达的业务很杂，除了酒业，还有房地产等。即使在酒的领域，也不是只专注泸州老窖的产业链，跟各种各样的酒企都有打交道。反正能赚钱就行。
（3）这个公司利率要求很高，12%年利率。这种借款，一般都是用于短期的周转性借款。如果渠道商借它的钱囤酒，估计撑不住2年就破产了。
媒体YY这样一个小体量且业务极其多元化的小贷公司，竟然撑起整个泸州老窖 渠道链大规模囤货，未免脑洞开太大了。
至于泸州老窖集团还有没有类似的其他公司，我查了一圈，做小额贷款的就只有龙马这一个，另外还有一个是做保理业务的，一点数据都没有，估计业务量比龙马兴达小太多，所以没有信息。
我相信龙马兴达也肯定有泸州老窖渠道商的贷款，但龙马兴达这些贷款，我认为也是跟伊利一样的。都是短期周转性的，以盈利为目的的贷款。也是国家支持的“一头在外”模式。而且这种产业链金融模式，不是泸州老窖、伊利独有，其他白酒也有，其他消费品也有，其他行业也有。只是一种很普通的商业行为。
我们再把问题想简单点。从银行借钱，借给供应商，然后供应商过来买货，钱又回到泸州老窖的账上……这个链条搞这么复杂？不是典型的脱裤子放屁？直接放应收不就可以了。五粮液280亿的应收款项融资，有人介意吗？（五粮液也是我的持仓，不是黑五粮液）2024年Q1，五粮液应收/营收约34%，而泸州老窖18%，泸州老窖的应收还有上涨空间。如果要压货，首先是压应收啊。谁会冒着身败名裂甚至锒铛入狱的风险，把简单问题弄这么复杂。又有哪个渠道商愿意在没有利润的情况下，摊上身家性命，借着高利贷，支持泸州老窖的压货行为。
证据2：泸州老窖管理层为了获得配股，虚构业绩
我们看看2021年，泸州老窖管理层获得配股的条件：
也就是说泸州老窖的业绩增速，相比2019年，只需要在这些企业，剔除一些经营异常、或则奇葩快的企业后，进前1/4就没问题。乍一看进1/4比较挑战，但事实上这个指标事实上比较容易：
（1）附注条件中规定，ROE高于35%的剔除（意思是茅台也只有33%，你竟然35%，肯定有问题），山西汾酒就直接出局了
（2）净利润增速高于50%的出局，舍得等大部分年份就出局了。
剩下的，也没太多能打的了
对标企业如下：
我们列举最后泸州老窖的“考试成绩”
（注：依据配股书名数，对比区域，红色表示业绩太低被剔除，蓝色表示业绩太好被剔除）
这些年，泸州老窖都极其轻松的达标了。例如，2022年的业绩，泸州老窖扣非净利润增速，相比2019年，增幅123.34%，相比排名第四古井贡的62.17%，还有27.47%的余量。也就是说，假设在一个平行宇宙中，2022年泸州老窖业绩，跟本宇宙相比不幸暴雷，跌幅接近27.47%，管理层仍然可以挺直胸膛说，本年度业绩，相比2019年，增幅达成63%，高于第四名的古井贡，排名第三，进入配股要求的75分位条件，管理层可以获得配股。
暴雷的业绩都可以获得配股，难道还要造假吗？
这个配股，规则是泸州老窖管理层自己定的，规则的高低，是他们自己说了算。75分也可以，65分大家也没话说。管理层早就研究清楚，怎么可以完全没有压力获得配股。有人会这么傻，非要把标准定得很高，然后为了达到标准，又去冒着身败名裂的风险，业绩造假？有人会这么傻吗
最后再算一下经济账。2020年底之前，泸州老窖董事长刘淼手上有19.22万股泸州老窖。配股方案中，他可以以92.71的价格获得9.59万股。如果业绩造假获得配股：
（1）泸州老窖的股价大概率会跌破92.71元，也就是说刘淼配了一堆“负资产”
（2）刘淼不但新配的股票了“负资产”，他配股之前，原来资金手上的19.22万的老股票，也大幅度缩水
任期内，刘淼不可能减持股票。如果长达3年业绩造假，也必然会在他任期之内暴雷。最终自己的财富大规模缩水。
业绩账、道德账、经济账，这些账无论怎么算，都没这么傻的人吧。
证据3：在各种渠道上，看到了大量泸州老窖2、3年的酒，所以泸州老窖压了2、3年的货
这些老货我也看见。不但在商超、烟酒店看见了，而且我还是在京东泸州老窖官方自营旗舰店看到的。跟客服确认过，该旗舰店是直属泸州老窖股份有限公司的。也就是，泸州老窖压货压疯了，不但压渠道商，连自己人都压！！！这可能吗？
其实真实的原因是：（1）推行开瓶红包的时候，渠道货物调换调整。（2）泸州老窖自己存了1年以上的国窖库存。
下面是从该旗舰店客户评论中，部分客户有晒图，有的晒图会带上生产日期，从而获取的数据
可以看出，1573单件的很奇怪，要么是最新的半年内的，要么是2021年的，没有中间状态。1573整箱6瓶的，还有特曲，清一色2021年或2022年初的。难道泸州老窖压货真的压到自己家里面去了。
其实，这些货，是从烟酒店渠道转回来的。酒商有几种渠道，线上渠道、商超渠道、烟酒店渠道。不同渠道，货源、优惠、定价都是不一样的。2022年，为了监控渠道同时为了促销，泸州老窖向烟酒店渠道开始推开瓶扫红包。那新货肯定比老货好卖，所以烟酒店渠道的大量存货退回厂家，置换成新货。而泸州老窖的商超渠道、线上渠道，无论新久，都是没有扫码红包的。所以厂家就把这些货就转向商超、线上。所以大家可以在这些渠道看到大量老货，造成库存严重挤压的假象
这也刚好印证了，为什么自营店的1573，生产日期要么是2021年，要么是2023年12月，没有中间的2022、2023年（前11个月）。
京东的各个厂家的自营店，基本都是厂家自己经营的，都很好的反应了厂家自身库存的情况
2024年洋河中报显示，其白酒库存24637吨，对应2023年销量16.6万吨，大概是2个月的存货量。在京东自营店里面，洋河酒品的日期非常新。特别是海之蓝，2024年9月8日~10日这段时间发的货，竟然是2024年8月31日~2024年9月3日生产。也就是说，货都还没来得及入库房，就直接发给消费者了。
对于五粮液，2024年中报显示，高端的五粮液酒库存3153吨，也就是大概一个月的存货量。其京东自营店里面，五粮液酒日期也非常新。而五粮液的普通酒，库存37589吨，对应其一年12万的销量，也就是0.3年的存货。京东自营上，五粮液普通酒一般都是比较畅顺的。但有些金装五粮醇、特曲之类的中低端，日期“惨不忍睹”，都是陈年老货。当然，消费者收到这些老货，都很开心，特别是有一批2018年的货，消费者直接叫爽。这也是白酒特有的魅力
回到泸州老窖，2024年中，泸州老窖中高端白酒（>150元）32378吨，对应大约10个月的库存。泸州老窖没有单独披露中端和高端的库存，但通过京东查询，发现中端头曲这种货非常新，平均0.53年。那也就是说次高端、高端的特曲、1573，库存时间更长，至少1年。
通过财报测算测算，也印证了上面的观察：2024年中报库存里面，中高端白酒的存货成本单价，高于销售端的单价，说明中高端的存货中，高端的比例更高。也支撑了泸州老窖中，1573等酒自身的库存1年以上的说法。
（注：我们假设低端白酒，销售端和库存端的成本单价一样。由于低端白酒库存量太小，即使有误差也影响不大）
所以，有的投资者说他在市面上看到的洋河日期比1573/特曲新，就认为洋河渠道库存小，这是不准确的。因为大量的渠道调研报告，两者都是半斤八两，甚至洋河还稍微差一点。国窖/特曲等，厂家最新的发货，也是1年多以前的。这些货再在各级经销商里面存4、5个月。然后到了烟酒店，烟酒店的货就很显老。而且泸州老窖中间还要推进扫码开瓶，把渠道的货要调整一遍。最后烟酒店还很喜欢回收，从其他渠道（包括个人）回收国窖等。所以烟酒店的货，时间很参差不齐。我观察多个烟酒店，1573基本是：1年期左右的占一半，另外夹杂着大量各种其他年份的，也占一半。剔除掉一些特殊的情况（例如从个人渠道回收的），平均下来估计1年半的样子，跟前面的分析数据上对得上。
但是要注意的是，厂家自己的库存是无所谓的，跟压渠道库存没有任何关系，也没产生任何营收和利润。甚至厂家自己的库存越多越好。
最后一个疑点：为什么泸州老窖明知道自己1573存货已经超过1年，还要这么急着把基酒勾兑装箱做成“成品”。理论上在陶坛里面继续存着这些基酒，对酒质更好。
从这么多年泸州老窖的库存情况看：
一方吗，库存中，中高端白酒的占比越来越高，中高端：低端从2020年大约1.6:1增长到2024H1的大概5:1。另外一方面，中高端白酒的库存端单价，快速走高，显示中高端白酒库存中，高端占比越来越高。
所以很明显，这个是泸州老窖管理层有意为之，但战略意图是什么呢？
这点我一直没想明白。唯一能勉强说得通的是：国窖要跟五粮液PK，但品牌力弱于五粮液，所以在生产日期上增加点“年代感”。也许，一瓶2021年的国窖、一瓶2024年的五粮液酒，同时放在消费者面前的时候，消费者可能更青睐2021年的国窖。但这个解释我觉得只能算是勉强接受，以后慢慢思考吧
证据4：从历史看，泸州老窖和五粮液增速一直差不多。泸州老窖2021年开始业绩增速明显快于五粮液等同行，发展过快必有妖
我认为，泸州老窖2021年开始业绩能快于同行，有几个原因：
（1）这几年五粮液有点“佛系”。作为同是浓香老大的泸州老窖，是有一定受益的
（2）2016年之前泸州老窖未新建任何固态酒酒窖（1997、2002倒是弄了一些液态酒、果酒等配酒的酒窖）。直到2016年泸州老窖才奋起直追扩产能。2020年之前，泸州老窖只有3万吨基酒产能，这个产能明显跟泸州老窖的品牌底蕴匹配不上。瓶颈卡在产能上。2021年后，新建的产能陆续释放，为一线的销售提供了充足的子弹，压制的势能迅速爆发。
（3）配股实施也有一定的激励作用
但投资者也要注意，上述因素有一定的“偶然”成分。例如五粮液比较佛系这一点，今年就不一样了。今年泸州老窖有点难受，其中一个原因是今年五粮液普5控量，1618、低度酒等承担放量的任务。在宴会市场上，1618等对1573造成一定的压制。
也就是说，泸州老窖这几年的增速，有合理性，也有“偶然性”。未来不见得有“持续性”。但不能说增长的快了，就是“有妖”，就是造假。
证据5：泸州老窖财报上的存货答复走高，明显是滞销了
2017年->2023年，泸州老窖每年年末的存货价值分别为：28.12、32.3、36.41、46.96、72.78、98.41、116.2亿。从2020年起，泸州老窖的存货飞速上升，也被媒体作为老窖滞销的铁证
这种就是典型的学财报，学一半，把脑袋学废了的后果。滞销会导致存货增加，但存货增加不能反推出滞销。存货增加是滞销的必要条件而不是充分条件。只有“存货大幅增加、营收大幅度减少”，才是滞销的表现。泸州老窖是两者都大幅度增加，两者大幅度增加是产销两旺的表现。
前面已经说过了，泸州老窖2016年起奋起直追扩产能，启动了18万吨级基酒产能扩张，相比原来的3万吨产能，简直是天壤之别
（1）2016年启动的酿酒工程技改项目1期7000个窖池，3.5万吨，计划2020年12月完工。同时披露还有个2期项目计划2025年完工
（2）2019年启动的酿酒工程技改项目2期6.5万吨募资。2016和2019这两期合计10万吨基酒（2~2.2万口窖池），但同时披露工程已经完成88%（已经提前偷跑），原计划2025年完成，调整为计划2020年12月完成
（3）2022年，启动智能酿造技改项目1期，8万固态基酒产能，2026年竣工
2016年第一期工程，从2020年开始逐步落地。但熟悉浓香的朋友都知道，浓香酒是极度依赖窖龄的。新酒窖的酒质跟老酒窖不可同日而语。
泸州老窖扩新产能，其初衷是利用新酒窖替换部分老酒窖，腾出老酒窖一些产能生产1573、特曲等中高端酒。但新酒窖品质达不到老酒窖怎么办，很简单，窖龄不足，在存储上下功夫。多存储2年，也足以窖龄不足的短板
所以，从2020年起，泸州老窖的存货就大幅度增加了
证据6：泸州老窖是泸州银行的大股东，泸州老窖通过泸州银行拼命放贷给经销商，拉高业绩
泸州老窖持有泸州银行接近16%的股份，是泸州银行的第一大股东。但是，泸州银行是泸州老窖管理的吗？熟悉银行的投资者都知道，怎么可能。地方银行都是各个地方政府的钱袋子，最大的股东是地方国资委，都是地方一把手说了算。怎么可能归下面某个地方企业管理。地方一把手，也不可能为了一个下属企业，大规模做这些蝇营狗苟的事情。中国银行的审计是很严格的，银监会等盯得很紧，有什么大的利益驱动可以让人冒着坐牢的风险干这种事情。
所以，通过“开后门”，获得银行资金支持是几乎不可能的。那我们看看，通过正规渠道，是否可行。
华致酒行2024年中，存货29.53亿，相当于存货3.47个月（跟市场调研的各酒企渠道数据还挺接近的）
我们假设华致酒行老板特别仗义，想帮泸州老窖囤货。但是他的钱又不够了，看银行愿不愿意借给他。
银行借钱给企业，也有一大堆财务指标标准（网页链接），文章里面要求14个指标，我们只看前面5条，后面太多懒得看了
（1）净资产与年末贷款余额比率必须大于100%；净资产与年末贷款余额比率=年末贷款余额/净资产*100%，净资产与年末贷款余额比率也称净资产负债率。
（2）资产负债率必须小于70%，最好低于55%
（3）流动比率在150%~200%较好；流动比率=流动资产额/流动负债*100%。
（4）速动比率在100%左右较好，对中小企业适当放宽，也应大于80%；速动比率=速动资产额/流动负债*100%；速动资产=货币资金+交易性金融资产+应收账款+应收票据=
（5）现金比率大于30%。现金比率=（现金+现金等价物）/流动负债。
我们看看华致酒行的情况
可以很明显看出，华致酒行已经“捉襟见肘”，最重要是现金10.09亿，速冻资产14.19亿，而流动负债30.68亿，在考察流动性的两个指标“现金比率 ”、“速动比率”上，已经临界或者不达标。造成这种情况的根本原因是，华致酒行预付给各个酒厂的18.53亿元，酒厂已经把华致酒行的流动性抽走了2/3，华致酒行怎么可能还可以有足够的流动性放大自己的经营杠杆啊。
这种情况下，华致酒行很难再向银行扩大贷款的。如果是票据，银行要求松一些，也许可以再弄点，但也没多少空间了。
退一万步说，假设银行真的原因增加票据敞口（贷款敞口已经不可能了）。假设杠杆率3倍，华致酒行拿出自己现金5亿、从银行承兑汇票敞口增加15亿，华致酒行可以从泸州老窖再增加20亿的存货，帮泸州老窖多囤1个月不到的货。那这个时候，华致酒行账上只剩下5.09亿现金，基本上处于随时崩溃的边缘了。为了帮兄弟，把自己的命都要搭进去，可能吗？
华致酒行是上市公司，财务情况应该优于大部分其他经销商。华致酒行都扩不动杠杆，其他经销商可以吗？
同时，这也验证了前面说到的：囤货3~4个月，基本就是经销商的极限了
最后，我们再看看泸州银行2024年半年报的贷款。我们知道，如果泸州银行贷款给经销商，会分类到“批发与零售”这个类目上
2024年中，泸州银行该类目贷款总计83.3亿元。这些贷款是要贷给各行各业的，贷给泸州老窖渠道1/3 也就是30亿就顶天了。30亿，能撑起多大规模的渠道囤货呢？
最后再强调一点，经销商货物进出的银行授信，绝大部分情况下是票据，很少是贷款。
贷款是base on“项目”的。例如，以某楼盘为例，一个地产开发商1月~3月，通过信托10亿融资拿地，然后制定设计图纸计划上报住建局等，获得施工许可证。这个时候就可以向银行贷款了。那这份贷款计划书大概会是这样的：
3月：计划贷款11亿，其中10亿用于置换前期信托融资，1亿用于支付XXX建筑商
4月：计划贷款2亿，用于支付XXX建筑商
…….
7月：开盘销售，计划回款5亿，其中4亿偿还银行本金
8月：计划回款10亿，其中XX亿结清银行贷款本息
也就是说，一个项目，有开始时间、结束时间、项目各个时点的流水、回款计划……，然这份计划书要经过银行层层审核才最终通过。通过后，银行会严密监控资金去向与计划是否一致，银行的术语叫“贷后管理”，很严格的。
对于经销商，如果是买个仓库、搞个装修，可以向银行申请贷款。但对于日常的货物进出，上午进了1000件，下午卖了1200件，这种授信都是票据
票据很方便，对银行而言，本质上只是提供了担保，不占用银行资本金，不用占用资本充足率（前提是没有贴现或逾期），审批简洁。对于企业而言，不用利息，只有很低的手续费。
但是如果经销商突然大量使用票据敞口向泸州老窖支付货款，对应泸州老窖的上市公司的资产负债表上，会看到应收票据和应收账款融资这两个科目出现异常。但我们看到资产负债表，这两项只是比常态稍多，但没有到异常的地步。
四、社会库存情况
泸州老窖的社会库存分为四级：消费者库存、小商库存、大商库存、总商库存。前三级库存是非常清晰的
（1）消费者库存：目前10年酒龄的国窖1573，回收价大概1100元出头，升值能力远比不上茅台，没有人会为了收藏升值保存
（2）小商库存：也就是各个烟酒店的终端库存。前面渠道调研信息也零星提到过了，现在是小商进货意愿最低的时候。一方面没钱，另外一方面是低价进货渠道多了，小商不用看大商脸色了。小商目前库存应该处于近几年非常低的水平。
（3）大商库存：也就是各个地区的大商。大商现在是比较痛苦的，厂家肯定要压货。各方面近期的调研，各种调研，泸州老窖的库存2.5~4个月不等，3个月是主流说法。而且不同调研之间的结论虽然有差异，但差异不大，说明调研数据是比较可靠的。白酒合理的库存是旺季1个月，淡季2个月。也就是说泸州老窖比往年淡季多发了一个月的货
（4）总商库存：这里的“总商”，泸州老窖把国窖、特曲、窖龄，分3个“总商”管理。例如“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”这种（这里只讨论母公司层面，其子公司属于大商层面），很特殊。他们一方面负责老窖的深度分销（泸州老窖的营销人员基本挂在“总商”名下），另外也充当泸州老窖的库存的蓄水池。其库存也是目前泸州老窖渠道分析中最难分析的一环。
以“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”为例，2015年成立，3.65亿注册资本。股东主要由各地大的经销商组成：
（1）董事长黄星耀，是泸州老窖和剑南春的经销商（同舟商贸有限公司），主要是湖南地区，持股9.5890%
（2）董事江月忠，河北保定经销商（乾坤福商贸有限公司），持股5.4795%
（3）董事鲍万同，唐山片区经销商，持股3.8356%
（4）董事陈士芹，持股4.3836%，她同时是山东永辉酒业董事长
剩下的都是mini持股，就不列举了
券商研报说泸州老窖也有持股，但持股关系中没有看到这一点。
股东是各个经销商组成的，而且都是跟随泸州老窖多年的实力派，甚至很多参与了2006年泸州老窖为经销商配股，赚了很多钱。但是，“总商”的主管却是从泸州老窖空降的，基本上从上到下，都是泸州老窖说了算。泸州老窖目前大量高管，也是从“总商”调任的。
从“小人”的角度看，泸州老窖可以把货全塞到“总商”的库房里面。但还是绕不过两个问题：
（1）钱从哪里来。“总商”是由各个地区经销商组成，他们日子不好过，钱从哪里来。
（2）考核怎么算。市委考核泸州老窖的时候，如果老窖上市公司的销售数据和“总商”的销售数据背离，这考核怎么算？
假设从2015年以来，“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”的资本金和国窖同步发展，那2023年资本金从3.65亿增长到了15亿的水平。常态下，再弄点票据啥的，估计能勉强支撑30亿的存货，也就是国窖大概1.5个月的“蓄水量”。极限情况下，再怎么使用各种财务伎俩，哪怕走在法律的边缘，也很难想象能再增加2个月，到3.5个月的蓄水量。
“大商”迫于压力，现在库存比常态多1个月。“总商”由于高管来自于老窖，迫于压力，可能比常态多更多一些，极限下多压2个月。那两者合计下来也就大概多压3个月的样子
明显泸州老窖渠道库存的确高了。但这种“高”是正常经营周期的影响，而不是各种鬼故事里面的造假掺水。而且，这种库存影响不大，最糟糕的情况就是3个月不发货，那整个库存就回到正常状态了。3个月不发货，对几乎永续经营的泸州来讲，内在价值有多少影响？
根据渠道的调研报告，有多份报告多指向泸州老窖是在2023年Q3或者Q4就开始有压货的行为。2023年底，渠道库存就比正常情况多了0.5~1个月的货。2024年上半年又挤一下，又多了1个多月。这种库存的增加，只是经营过程中的小波动而已，不足以对泸州老窖内在价值造成多大的冲击。
五、结语
本文通篇都是基于利益、动机考虑。渠道商的利益是什么？管理层的利益是什么？层层剖析。刘淼的人品怎么样我不知道，刘淼是否敬业我也不知道。甚至刘淼的面相我觉得有点不善。但这些都无所谓，我知道：
（1）刘淼的身家性命，全在那28.81万泸州老窖股票上了。而泸州老窖只是占我个人资产的一小块。
（2）他的任期还很长，任期内也无法减持。哪天牛市一来，我可能就跑了。
（3）他从一毕业就去了泸州老窖，一生的荣光全部在泸州老窖上。而如果我判断错误，最多被网友讥笑我的分析错了而已。
想明白这些，就不需要互踩乱想了。他的利益点是和我一致的，且泸州老窖就是他的命。他有动力把企业经营好，没有动机乱搞业绩。他的所有决策，也是基于商业最优考虑的
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2024年9月14日补充调研信息
刚跟泸州老窖投资者热线打了个电话。梳理信息如下：1、关于京东官方旗舰店原始信息：京东官方旗舰店直属泸州老窖股份公司，不属于销售公司。旗舰店的货是直接来自厂家，而不是经销商。线上和商超的货的渠道是相同的。京东的老货是因为推行五码合一，不同渠道间的货重新调整导致。个人点评：京东上的1573绝大部分都是2021年或则2022年初的，大家在商超看到老的1573，不用大惊小怪的。说明渠道调整的时候，五码合一推行后，很多原来计划发往烟酒渠道的货，改为线上或者商超。泸州老窖自己存了一批老的1573。2、关于“总商”原始信息：国窖酒类销售公司的母公司是没有库存的。泸州老窖的货是直接发给下面的经销商，不会发给母公司。我问“母公司是不是可能连仓库都没有”。对方回答是的。（先后同一个问题问了对方2次，都是相同的答复）个人点评：没啥好点评了，也是最重要最利好的信息，就看大家信不信了3、关于货架管理原始信息：为了保证酒体，泸州老窖内部有个叫货架期管理的制度，新的1573生产出来后，过了货架期以后才允许销售。国窖1573货架期6~8个月。货架期管理是这几年逐步开始推行的。个人点评：文章说了，烟酒店我看到一半的货是1年的。这个货架期+经销商库存期+终端库存期，跟这个时间对的上。4、烟酒店的其他老货原始信息：关于烟酒店还有另外一半的货，时间很杂。对方也不清楚原因，他认为是因为烟酒店的货比较杂导致个人点评：（1）烟酒店的货源的确非常杂，但很多老货，开放一点的老板会告诉你回收回来的，不开放的也不愿意告诉你（免得你担心货品又问题）。（2）之前分析还忽略了一点，如果我是烟酒店老板，老酒更好卖，那我是不是更愿意在展示区显眼的位置把老酒放出来。也就是，可能我只有少量老酒，但我会把老酒铺满展品区。
5、关于目前渠道库存存货情况
原始信息：对方不愿意披露具体数字。只愿意说中秋的情况还没摸排，最近一次摸排的情况是库存下降2位数
个人点评：对方不愿意披露渠道库存细节，是否有猫腻，自己判断。信董秘亏一半，信董事长全亏光。信不信，自己判断
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2024年9月16日补充：
我觉得有必要再补充一点：
我看到大家的讨论，觉得很多人还有一种误解，把渠道库存看得比较理想化：假设某企业自身库成品库存1个月、经销商库存3个月，终端库存1个月，那我们在市面调查的时候，看到这个商品的平均日期应该是3 + 1 + 1= 5个月。然后根据这个模型，各个细节要整得“严丝合缝”
事实上不是这样的
比如，下面这个是东阿阿胶某年9月，大面积走访各个终端，获得当时阿胶块的生产日期的分布数据数据
从图上一看，阿胶的平均生产日期是去年初，也就是厂家成品库存+渠道库存大约19个月的样子。从财报我们知道当时厂家库存大概1个月，所以渠道库存19 -1 = 18个月，典型的渠道库存积压非常非常严重，死定了！！！
但事实是这样吗？这个数据来自于网页链接。阿胶的一位著名大V每年都会组织百人团在全国调研，这是2023年9月的调研。而投资阿胶的朋友都知道，2023年9月，正是阿胶经过多年努力，渠道库存库存清理得最干净的时候。也正是因为社会库存成功出清，阿胶投资者吃到了非常肥美的一波股价上涨。
真实的终端库存是很复杂的，货在不同渠道之间飞来飞去，来自经销商的，来自倒闭同行的，送礼个人的回收、来自退出的商超的、还有专门卖老酒的......甚至还有老板刻意把老货留下来慢慢卖的。不能用一个理想的物流模型来衡量。
我们只需要把握好大的两点就可以了：
（1）京东自营旗舰店的货很老，说明因为切换“五码”导致厂家自身库存滞留了大量“非红包”的货。商超和线上的货都是没红包的，所以也会很老。逻辑上是匹配的。厂家自身库存越多越好。
（2）线下烟酒店，有一半是一年期的，这一点跟1573 6~8个月的货架期管理 + 4个月的渠道库存对应的上。逻辑上也是匹配的
（3）至于烟酒店另外一半时间跨度很广，货来自哪里，是很难研究的。但不会影响大方向。
阿胶和白酒一样股票在线配资开户，消费者都是喜欢“老东西”，而且阿胶还有保质期要求（国家规定的），而白酒没有。所以白酒的货比阿胶更杂，时间更乱是很正常的。而1573还有五码切换、货架管理这些因素叠加影响，怎么可能让你看得到清一色非常漂亮的生产日期。也没有任何一个厂家或者渠道专家，能够把这些数据整得“严丝合缝”的。大方向的逻辑正确就可以了。
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